Autores:
Carlos Giraldo – Fondo Latinoamericano de Reservas | FLAR.
Iader Giraldo – Fondo Latinoamericano de Reservas | FLAR.
Jose E. Gomez-Gonzalez – Lehman College, City University of New York; and, Visiting Professor (Summer School), Universidad de La Sabana.
Jorge M. Uribe – Open University of Catalonia York.
Varios estudios han mostrado que el crecimiento exagerado y sostenido del crédito es uno de los principales causantes de las crisis financieras tanto en economías desarrolladas (Schularik y Taylor, 2012) como emergentes (Amador-Torres et al., 2013). El reconocimiento de esto ha llevado a que los bancos centrales de diversos países hagan seguimiento al comportamiento del crédito y tomen medidas como incrementos de las tasas de interés de política y de los encajes bancarios en momentos en los cuales consideren que el crédito agregado está creciendo a tasas superiores a las aceptables.
En las economías pequeñas y abiertas, como lo son la mayoría de los países en Latinoamérica y el Caribe (LAC), el crecimiento del crédito está estrechamente relacionado con el comportamiento de los flujos de capitales. Las bonanzas de entradas de capitales llevan a crecimientos anormales del crédito es estos países e incrementan significativamente la probabilidad de crisis bancarias, como lo muestra Caballero (2016). Por esta razón, durante las dos últimas décadas los encargados de la ejecución de la política macroeconómica en algunos de estos países han implementado medidas prudenciales que buscan corregir los desbalances macroeconómicos potencialmente desestabilizantes que generan dichas bonanzas de capitales y que desbordan el alcance de las medidas tradicionales de política de estabilidad financiera para preservar la estabilidad individual de los intermediarios financieros. A este conjunto de medidas de política se les ha llamado genéricamente medidas macroprudenciales.
Si bien existe una variedad considerable de políticas que se enmarcan en estas medidas, buena parte de estas tiene la finalidad de restringir o limitar la velocidad de ingreso de capitales de corto plazo que pueden ser sujetos de reversiones súbitas de capital en momentos de alta tensión financiera. Entre las más conocidas e implementadas se encuentran los depósitos al crédito en moneda extranjera y a las inversiones de capital de corto plazo. Países como Brasil, Colombia y Chile, entre muchos otros, han implementado este tipo de medidas en momentos de altos ingresos de capital y de apreciación de las monedas locales frente al dólar.
A comienzos de 2007, en un contexto internacional de bajas tasas de interés y de alto apetito por el riesgo, el ingreso de flujos de capitales a los países de LAC aumentó sustancialmente. Coherente con esto, los precios de los activos como vivienda y bonos se incrementaron mientras que las monedas locales se apreciaron considerablemente frente al dólar. Algunos países impusieron medidas prudenciales a los capitales, principalmente depósitos al endeudamiento externo y a las entradas de capitales de portafolio, buscando limitar la magnitud de la bonanza y su impacto sobre el crecimiento del crédito y de la vulnerabilidad financiera de los agentes locales. Así mismo, los bancos centrales tomaron las medidas que estaban a su alcance para moderar las tasas de crecimiento del crédito en moneda local.
Los retos de política eran grandes. Los incrementos de tasas de interés por parte de los bancos centrales de la región, que buscaban moderar el crecimiento del crédito en moneda local, incentivaban la aceleración del ingreso de capitales externos debido a la permanencia de bajas tasas de interés en las economías desarrolladas. Si bien los depósitos ayudaban a contener dichas entradas de capitales, agentes externos e intermediarios financieros locales idearon formas para sobrepasar las medidas impuestas, por ejemplo, mediante la replicación del crédito en moneda extranjera mediante un sintético que involucraba un crédito en moneda local y un swap cambiario. Estos sintéticos no estaban limitados por las medidas tradicionales implementadas
En medio de esta situación, el Banco de la República (banco central de Colombia) anunció el domingo 6 de mayo de 2007 una medida que buscaba restringir el crecimiento de la exposición al riesgo de crédito de los intermediarios financieros colombianos con agentes locales y entidades financieras del exterior. De igual forma, pretendía restringir la capacidad del sector real colombiano de tomar posiciones especulativas con agentes locales que pudieran exacerbar problemas de liquidez y presiones sobre el tipo de cambio. La medida, conocida como Posición Bruta de Apalancamiento (PBA) consistía en un límite máximo de 500% de la razón posición bruta en derivados cambiarios a patrimonio técnico de las entidades financieras colombianas. La intención de quienes diseñaron dicha política era reducir el riesgo por exposición excesiva de los agentes locales al endeudamiento en moneda extranjera a través de operaciones de derivados.
La PBA fue en su momento una medida macroprudencial única y original implementada solamente en Colombia. Hasta el momento, solamente Corea del Sur ha implementado una medida similar. En nuestro reciente artículo “Banks’ Leverage in Foreign Exchange Derivatives in Times of Crises: A Tale of Two Countries” utilizamos métodos de control sintético siguiendo los trabajos seminales de Abadie y Gardeazabal (2003) y Abadie et al. (2010) para evaluar el efecto causal de la PBA sobre la estabilidad financiera en Colombia.
Gráfico 1: Colombia tratada vs. sintética
El Gráfico 1 muestra el efecto de la aplicación de la PBA sobre el índice de estabilidad financiera. Se representan los valores reales y contrafactuales de este índice. La línea continua representa el comportamiento en el tiempo del índice para Colombia (tratada). La línea punteada representa el comportamiento del índice para la Colombia sintética (control). Se destacan dos momentos en el tiempo, a saber, la fecha en que se implementó la PBA (trimestre correspondiente al 6 de mayo de 2007) y la fecha del default de Lehman Brothers en septiembre de 2008. Valores más altos (más bajos) del índice corresponden a situaciones de mayor (menor) estabilidad financiera. Según los resultados, la PBA tuvo un impacto sobre la estabilidad financiera en Colombia. Sin embargo, el impacto no fue homogéneo a lo largo del tiempo. Cuando se adoptó la medida de política, antes del comienzo de la crisis financiera mundial, la PBA fue perjudicial para la estabilidad financiera general del sector financiero colombiano. Este resultado, aparentemente contraintuitivo, puede explicarse por el hecho de que esta política macroprudencial limita la capacidad de los bancos para conceder préstamos en moneda extranjera a las empresas. De hecho, las empresas que tenían altos niveles de deuda en moneda extranjera pueden haber tenido más dificultades para refinanciar los préstamos y haber tenido que pagar tasas de interés más altas por los nuevos préstamos emitidos. Esto, de hecho, puede haber tenido un impacto negativo en la estabilidad financiera.
Sin embargo, poco después de la quiebra de Lehman Brothers, el efecto de la PBA sobre la estabilidad financiera de Colombia se invirtió. La liquidez empezó a escasear durante la crisis financiera mundial. La PBA tuvo un efecto preventivo, limitando la exposición de los bancos y empresas del país a la deuda denominada en moneda extranjera antes de que esto ocurriera. Por lo tanto, estas empresas y bancos estuvieron menos expuestos a la evolución de los mercados financieros internacionales durante la crisis financiera mundial. Este efecto de aislamiento producido por la PBA fue beneficioso para salvaguardar la estabilidad del sistema financiero colombiano durante los momentos de fuertes tensiones en los mercados financieros mundiales.
Estos resultados sugieren que la PBA es una medida de política útil como parte de la caja de herramientas de políticas macroprudenciales con que cuentan las autoridades monetarias de los países para de salvaguardar la estabilidad macroeconómica y financiera ante eventos de fuerte ingreso de capitales y crecimiento acelerado del crédito interno. Si bien, esta herramienta de política puede traer costos al comienzo de su aplicación, hay réditos posteriores que contribuyen de manera significativa sobre la estabilidad macroeconómica y financiera en momentos de crisis.
Referencias
Abadie, A., & Gardeazabal, J. (2003). The economic costs of conflict: A case study of the Basque Country. American economic review, 93(1), 113-132.
Abadie, A., Diamond, A., & Hainmueller, J. (2010). Synthetic control methods for comparative case studies: Estimating the effect of California’s tobacco control program. Journal of the American statistical Association, 105(490), 493-505.
Amador-Torres, J.S., Gomez-Gonzalez, J.E., and Murcia Pabon, A. (2013). “Loan growth and bank risk: new evidence,” Financial Markets and Portfolio Management 27:365–379.
Caballero, J. (2016). “Do Surges in International Capital Inflows Influence the Likelihood of Banking Crises?” Economic Journal 126: 281-316.
Schularick, M., Taylor, A.M. (2012). “Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles, and Financial Crises, 1870-2008,” American Economic Review 102: 1029-1061.
